Следующий год в энергетике пройдет под знаком сетевых компаний, интерес к которым будет обусловлен как возможным завершением «последней мили», так и консолидацией электросетевого комплекса на базе Российских сетей. Однако реальные шаги в этом направлении мы увидим не раньше весны 2013 года.
В результате консолидации электросетевого комплекса в следующем году российский фондовый рынок ждет небывалая по объему допэмиссия Холдинга МРСК, которая, вероятно, опять приведет к размытию долей миноритариев. Напомним, что ФСК ЕЭС имеет капитализацию свыше $8 млрд, сопоставимую с совокупной капитализацией Холдинга МРСК и его «дочек» вместе взятых. Интересно, что в результате этих преобразований ФСК фактически получает статус «дочки» холдинга наряду с прочими МРСК, а до утверждения этого плана слияния холдинг находился под управлением ФСК. В то же время договор управления холдингом со стороны ФСК никто не отменял. Интрига пока сохраняется в двух вопросах. Во-первых, как будет оценен почти 80% госпакет ФСК для обмена на допэмиссию ХМРСК, во-вторых, кто возглавит Российские сети.
Новая схема российского электросетевого комплекса будет выглядеть следующим образом.
В целом сетевой сегмент выглядит сейчас сильно недооцененным, а снижение регуляторных рисков может позволить сетевым компаниям в 2013 году оправиться после своего затяжного пике. До недавнего времени ФСК выглядела более устойчиво по сравнению с МРСК в силу пониженного специфического риска, а также большей предсказуемости динамики финансовых показателей. Методика установления тарифов и принципы работы ФСК после слияния вряд ли подвергнутся пересмотру. А вот перераспределение инвестрасходов и административных функций вполне вероятно. Впрочем, снижение инвестиционного бремени будет положительно воспринято рынком, а кадровые перестановки не будут чересчур заметны. Пока рекомендую держать бумаги обеих компаний, несмотря на их очень высокий расчетный потенциал роста. Целевая цена по ФСК — 0,42 руб. Таргет по обыкновенным акциям ХМРСК определен на уровне 3,83 руб.
Другой интересной инвестиционной идеей следующего года станет пилотная приватизация одной или двух МРСК. Согласно параметрам, названным правительством, больше всего для пилотной приватизации подходят МРСК Центра и Приволжья и МРСК Волги, поскольку для этой роли выберут самую «среднюю» и наименее обремененную МРСК (в т.ч. по «последней миле»). К тому же обе эти компании уже перевели все свои филиалы на долгосрочные инвестиционные рельсы (RAB), и поэтому они выглядят более привлекательно для стратегических инвесторов. Перспектива приватизации также поддержит котировки более фундаментально привлекательных МОЭСК и МРСК Центра. Стратегически перспективные, но все же проблемные сети Урала и Сибири также могут заинтересовать зарубежных инвесторов, но едва ли их отдадут в частные руки в скором времени.
В сбытовом сегменте в 2012 году наблюдалось увеличение рисков, связанных с ростом задолженности потребителей и регулирующими действиями государства. Первый риск связан с тем, что энергосбытовые компании вынуждены покупать энергию оптом, а ее клиенты (зачастую управляющие компании ЖКХ) либо задерживают выплаты, либо отказываются платить, что ведет к огромным объемам дебиторской задолженности.
Однако сбытовые компании связывают свои проблемы также и с изменениями в законодательстве, ограничившими возможность получения ими сверхдоходов за счет наложения штрафов на средних и мелких потребителей, которые были не в состоянии качественно планировать свое потребление. В результате маржа энергосбытов намного превышала законодательно установленные надбавки. Однако сейчас власти разрабатывают новую инициативу по дифференциации сбытовых надбавок, что, по сути, представляет собой возврат к прежним сверхдоходам. Что касается инвесторов, им, наверное, следует рассматривать это как сохранение их традиционно высоких дивидендных доходностей. Я рекомендую присмотреться к акциям МосЭС. Столичная энергосбытовая компания продолжает удерживать лидирующие позиции в сегменте по выручке, чистой прибыли и рентабельности. МосЭС работает почти без долгов: по итогам 2011 года и первого полугодия 2012 года ее чистый долг отрицателен. К тому же денежная позиция компании в размере 11,1 млрд руб. сопоставима с текущей рыночной капитализацией в 12,5 млрд руб. За прошлый год дивидендная доходность по обыкновенным акциям МосЭС составила 24%, а дивиденд на 1 обыкновенную акцию был равен 0,1341 руб. Я ожидаю, что дивидендная доходность по итогам 2012 года будет находиться на уровне 15%, а размер дивиденда составит 0,065 руб. на акцию. Целевая цена по бумагам МосЭС — 0,67 руб.
Наконец, следует сказать о тех перспективах, которые ждут нашу генерацию. В существующем виде она разделена на рынок электроэнергии и рынок мощности. Споры между участниками энергорынка и властями ведутся вокруг того, следует ли оставить раздельное определение цены или ввести единый тариф. Обсуждаемая новая модель предполагает введение системы свободных договоров между энергетиками и покупателями. Эти прямые договоры (СДЭМ) должны быть одноставочными, то есть включающими одновременно как постоянные, так и переменные расходы генераторов. Среди производителей электроэнергии нет единого мнения о том, что же для них предпочтительнее. Крупнейшие потребители, такие как Русал, выступают за переход Русал, выступают за переход на одноставочный тариф, мотивируя это своим нежеланием субсидировать неэффективную и старую генерацию. Правы и власти, которые считают, что очередной пересмотр модели еще больше отпугнет зарубежных инвесторов от инвестирования в российский энергетический сектор. Однако рано или поздно новые правила все же придется принять.
Пока же российские ОГК и ТГК выглядят малопривлекательно, однако, думаю, что при любой модели эффективно работать смогут лишь те компании, которые правильно регулируют свои издержки. Интересными для покупок в следующем году будут акции Мосэнерго. Это связано с тем, что программа модернизации компании реализована более чем на 60%. Сигналы мультипликаторов свидетельствуют о том, что акции Мосэнерго сильно недооценены рынком. Целевая цена Инвесткафе по акциям компании равна 2,7 руб., что предполагает почти стопроцентный потенциал роста.
В наибольшей степени наша энергетика нуждается в определенных правилах игры, которые будут действовать длительное время. В случае если это произойдет, я думаю, что и привлечение частных инвестиций, и модернизация будут происходить естественным образом. Все будет зависеть от нашего правительства и того, какую стратегию реформирования оно выберет на этот раз.

Лилия Бруева, аналитик Инвесткафе